Objectifs de délai de screening dans les écosystèmes M&A en difficulté

Le screening des écosystèmes M&A en difficulté consiste à identifier systématiquement les entreprises présentant une détresse proche de l'insolvabilité et à évaluer si chacune est redressable en tant qu'entreprise en exploitation ou n'a de valeur que comme un ensemble d'actifs. Le screening a deux missions : distinguer la détresse structurelle du bruit cyclique, et déterminer le principe d'évaluation avant tout travail de valorisation. Contrairement au sourcing de transactions classique, le point de départ est rarement un teaser de banquier. C'est le dossier public lui-même : comptes annuels, opinions des auditeurs, divulgations de covenants, dépôts judiciaires et statistiques d'insolvabilité sectorielles qui, ensemble, révèlent quelles entreprises glissent vers un processus de restructuration.

La fenêtre de détection est exceptionnellement large en ce moment, et les données qui la sous-tendent sont vérifiables. En Allemagne, les tribunaux d'instance ont enregistré 24 064 dépôts de bilan d'entreprises en 2025, soit 10,3 % de plus que l'année précédente et le niveau le plus élevé depuis 2014, année où 24 085 cas avaient été recensés.[1] En Europe, la valeur des opérations en difficulté a bondi de 56,3 % en glissement annuel au premier semestre 2025 pour atteindre 2,5 milliards de dollars US, alors même que le nombre d'opérations reculait de 10,9 %, passant de 183 à 163 transactions — un schéma de cibles moins nombreuses mais plus importantes.[2] Aux États-Unis, les dépôts de Chapter 11 ont atteint un sommet décennal en 2025, les défauts de prêt, échanges en difficulté compris, représentant en moyenne environ 4,3 % de tous les émetteurs, au-dessus de la fourchette pré-pandémique de 2 à 3 %.[3]

Pour les équipes de deal, l'implication est la discipline plutôt que l'urgence. Le capital n'est pas la contrainte : les fonds de private equity détiennent à l'échelle mondiale environ 1 200 milliards de dollars US de poudre sèche pour les rachats, avec une part croissante allouée aux situations spéciales et aux stratégies de redressement.[2] La contrainte, c'est la qualité du screening. Courir après les deals de manière réactive sur un marché en difficulté signifie se battre pour tout ce qui arrive aux enchères, là où les prix sont les moins attractifs. Un screening répétable construit à partir des dépôts publics fait émerger les cibles plus tôt, avant que la concurrence ne comprime les rendements, et donne à l'équipe le temps de se forger une opinion sur la question de savoir si l'entreprise relève du redressement ou de la liquidation.

Allemagne : 24 064 dépôts de bilan d'entreprises en 2025, en hausse de 10,3 %, le niveau le plus élevé depuis 2014, avec des créances de créanciers d'environ 47,9 milliards d'euros[1]

Europe : la valeur des opérations en difficulté a augmenté de 56,3 % pour atteindre 2,5 milliards de dollars US au premier semestre 2025 sur 163 deals, tandis que le volume reculait de 10,9 %, concentrant l'opportunité sur un nombre plus restreint de situations plus importantes[2]

États-Unis : les dépôts de Chapter 11 ont atteint un sommet décennal en 2025, avec des défauts de prêt représentant en moyenne environ 4,3 % des émetteurs, au-dessus des normes pré-pandémiques de 2 à 3 %[3]

Un screening des entreprises en difficulté n'exige pas de données propriétaires. Les signaux les plus déterminants sont déjà visibles dans les divulgations publiques, et la discipline consiste à les lire ensemble plutôt qu'isolément. Cinq catégories de signaux forment un cadre opérationnel, chacune tirée de documents que les entreprises sont légalement tenues de publier ou de déposer.

Certifications de continuité d'exploitation et paragraphes d'insistance de l'auditeur sur des points importants. Le doute d'un auditeur quant à la capacité de l'entreprise à poursuivre son exploitation est le marqueur public le plus clair d'un stress proche de l'insolvabilité, et il figure dans le rapport annuel avant même l'existence de toute lettre de processus.

Violations de covenants, dérogations et murs d'échéances de dette. Les notes annexées aux états financiers divulguent les covenants violés, les dérogations obtenues et le calendrier des échéances à venir. Un mur d'échéances à moins de 24 mois, combiné à l'absence de voie de refinancement, est un signal de timing indiquant quand un processus de détresse devient probable.

Dépôts tardifs, changement d'auditeur et retraitements comptables. Des comptes annuels en retard, un passage à un nouveau cabinet d'audit en pleine période de stress ou un compte de résultat retraité sont des marqueurs de stress de gouvernance qui précèdent souvent les signaux financiers d'une à deux périodes de reporting.

Détérioration de la liquidité et flux de trésorerie d'exploitation négatifs. Des ratios de liquidité en baisse, une consommation de trésorerie sur des périodes consécutives et une marge de manœuvre réduite sous les facilités de crédit renouvelable indiquent pendant combien de trimestres l'entreprise peut se financer sans nouveau capital.

Surimpressions sectorielles. La fréquence des insolvabilités est fortement concentrée : en Allemagne, le transport et la logistique ont enregistré 133 insolvabilités pour 10 000 entreprises en 2025, suivis de l'hôtellerie-restauration à 108 et de la construction à 104, contre une moyenne nationale de 69.[1]

La surimpression sectorielle compte parce qu'elle indique où orienter le screening avant même l'apparition des signaux individuels. Une entreprise de logistique ou d'hôtellerie-restauration montrant une détérioration précoce de sa liquidité mérite une escalade plus rapide que les mêmes signaux dans un secteur à fréquence d'insolvabilité structurellement basse. Les données de surimpression aident aussi à dimensionner le pipeline : comme les insolvabilités sont dominées par de très petites entreprises, le screening doit filtrer tôt les tranches de taille pertinentes pour les deals, sinon l'équipe se noie sous des cibles sous-dimensionnées. Un filtre pratique est le montant des créances divulgué aux côtés de chaque dépôt, car les créances importantes des créanciers sont corrélées à l'échelle de chiffre d'affaires que la plupart des fonds peuvent souscrire.[1]

Un point de calibrage distingue un bon screening d'un screening bruyant. Une analyse d'Alvarez & Marsal, rapportée dans les commentaires sur les deals européens, a révélé que 32 % des entreprises européennes avaient des bilans fragiles avant même la dernière vague de droits de douane, la proportion la plus élevée depuis 2021, le chiffre allemand s'établissant à 31,5 %, contre 25,5 % deux ans plus tôt.[2] Une fragilité de cette ampleur signifie que le screening signalera de nombreuses entreprises qui n'entreront jamais dans un processus. Le rôle du cadre est de classer les candidats selon leur proximité d'un événement déclencheur — un covenant violé, un refinancement raté, un dépôt manqué — et non de simplement compter les marqueurs de stress.

Avant d'évaluer le prix d'une cible en difficulté, déterminez quel principe d'évaluation les faits justifient. La valeur de liquidation suppose que l'entreprise est démantelée et que les actifs sont vendus séparément, soit dans le cadre d'une cession ordonnée, soit dans le cadre d'une vente forcée, chaque actif étant valorisé au prix qu'il obtient dans ce contexte de vente. La valeur en continuité d'exploitation suppose que les opérations se poursuivent et que les flux de trésorerie reviennent à un acheteur qui maintient l'activité en marche. L'écart entre ces deux principes est le lieu de la plupart des litiges d'évaluation en situation de détresse, et ce choix dépend des faits, non des préférences.

Tester si l'entreprise est récupérable

Trois tests déterminent si un cadre de continuité d'exploitation est défendable. Premièrement, la concentration de la clientèle : si les trois premiers clients représentent la majeure partie du chiffre d'affaires et si l'un d'eux dispose de droits de résiliation contractuels déclenchés par l'insolvabilité ou un changement de contrôle, la base de revenus risque de ne pas survivre à la transaction elle-même. Deuxièmement, les résiliations de contrats en cas de changement de contrôle : les accords fournisseurs, les contrats clients et les baux contiennent fréquemment des clauses ipso facto ou de changement de contrôle qui permettent aux contreparties de se retirer lorsque la propriété change de mains, et dans un contexte de détresse ces clauses sont lues attentivement et souvent exercées. Troisièmement, la faisabilité de la restructuration opérationnelle : la base de coûts peut-elle être réinitialisée, la profondeur du management survit-elle au processus, et les investissements d'infrastructure nécessaires pour maintenir la compétitivité du parc d'actifs sont-ils finançables compte tenu de l'accès limité de la cible au capital.

Ajuster les approches d'évaluation standard à la situation de détresse

Les approches de marché, de revenu et de coût nécessitent toutes des ajustements spécifiques à la détresse. Les multiples de sociétés comparables proviennent d'entreprises saines et intègrent des hypothèses de continuité d'exploitation qu'une cible en difficulté ne peut pas soutenir sans ajustement pour la taille, la liquidité et la probabilité de survie au processus. Les projections de flux de trésorerie actualisés préparées par le management doivent être traitées comme une hypothèse à tester, non comme une référence : dans une situation de détresse, les prévisions du management supposent régulièrement un refinancement qui n'a pas été obtenu et des réductions de coûts qui n'ont pas été mises en œuvre. L'approche par le coût, qui fixe un plancher de valeur à la valeur de remplacement des actifs ou à la valeur de liquidation, devient l'ancrage le plus fiable plus la détresse est profonde, précisément parce qu'elle ne dépend pas de la poursuite de l'activité.

Concentration de la clientèle et droits de résiliation : quantifiez le chiffre d'affaires à risque auprès des contreparties pouvant se retirer en cas d'insolvabilité ou de changement de contrôle avant de supposer qu'un multiple de continuité d'exploitation s'applique

Revue des contrats : identifiez les clauses ipso facto et de changement de contrôle dans les contrats clients, fournisseurs et baux qui pourraient démanteler la base de revenus dans une transaction

Faisabilité opérationnelle : testez la base de coûts, la profondeur du management et les besoins en investissements par rapport à un plan de restructuration réaliste, et non au scénario de référence du management

Sélection des multiples : ajustez les comparables de référence à la situation de détresse, ou ancrez-vous sur la valeur des actifs lorsque la probabilité de survie est faible

Deux chantiers techniques décident plus d'opérations en détresse que tous les autres : lire les contrats de crédit tels qu'ils sont rédigés, et comprendre la dynamique du besoin en fonds de roulement qui se cache derrière les résultats publiés. Les deux sont gourmands en détails, les deux récompensent un démarrage précoce, et les deux sont les endroits où les documents de synthèse induisent le plus en erreur.

Lire les contrats de crédit réels, pas les résumés

L'analyse des covenants part des documents eux-mêmes. Une recherche portant sur 1 240 contrats de crédit a révélé que le contrat moyen contient 80 dérogations distinctes et 8 franchises applicables aux covenants négatifs, et que plus de 70 % des contrats permettent à l'emprunteur d'émettre ultérieurement de la dette senior sécurisée supplémentaire au-delà de 5x l'EBITDA, même lorsque le levier était plus faible à l'origine.[4] Cette optionnalité cachée compte directement dans un processus de détresse: elle détermine quels créanciers peuvent mobiliser les garanties, émettre de la dette priming ou restructurer avant les autres. Une term sheet de synthèse ne le montrera pas. La même recherche présente les six catégories fondamentales de covenants négatifs qui structurent l'analyse: nantissements, endettement, ventes d'actifs, paiements, dépenses d'investissement et transactions avec les parties liées, chacune affaiblie à des degrés divers par les paniers et dérogations qui y sont attachés.[4] La même discipline au niveau des documents s'applique dans la due diligence des covenants emprunteur, où les droits de contrôle dépendent de définitions contractuelles plutôt que de ratios de premier plan.

Les chantiers des covenants et du besoin en fonds de roulement avancent en parallèle et alimentent une vision unique du risque avant la tarification. · Généré par IA

Diagnostics du besoin en fonds de roulement

Le second chantier est un modèle de trésorerie à 13 semaines, construit à partir des encaissements et décaissements réels plutôt que de la comptabilité d'engagement. Il répond à la question que les états financiers publiés masquent: combien de semaines de liquidité restent-elles sous tension, et où va la trésorerie. À côté, trois diagnostics comptent. La saisonnalité: cartographiez le cycle du besoin en fonds de roulement sur une année complète, car une entreprise en difficulté au chiffre d'affaires saisonnier peut paraître solvable les mois de pointe et violer ses covenants dans les creux. L'allongement des délais fournisseurs: une hausse des jours de crédit fournisseurs signale que les fournisseurs servent de financiers involontaires, ce qui s'accélère lorsque l'assurance-crédit est retirée. La qualité des résultats: vérifiez si l'EBITDA publié inclut un accroissement d'intérêts PIK, des éléments exceptionnels ou des add-backs qui surestiment la génération de trésorerie, car dans une situation de détresse avec levier, l'écart entre l'EBITDA et le flux de trésorerie disponible mesure souvent l'ampleur du problème. Le même scepticisme s'applique au modèle lui-même, c'est pourquoi les contrôles des investisseurs sur les modèles financiers ont aussi leur place dans le processus de détresse.

Contrats de crédit et avenants : lisez les covenants négatifs, les paniers et la section des définitions, car les termes définis comme l'EBITDA portent le calcul des covenants

Certificats de conformité aux covenants : comparez ce qui a été certifié avec ce que montrent les comptes, et signalez toute retraitement ou réserve

Trésorerie à 13 semaines : construisez-la à partir des relevés bancaires et des enregistrements de décaissements, pas du modèle de la direction, et soumettez-la à un test de saisonnalité

Qualité des résultats : retirez l'accroissement PIK, les éléments exceptionnels et les add-backs agressifs de l'EBITDA publié avant de l'utiliser dans une évaluation

Le due diligence en situation de détresse se déroule sur des délais compressés, ce qui rend la liste de preuves plus importante, et non moins. Les documents qui comptent sont prévisibles, et les signaux d'alerte qui doivent arrêter ou repricer une opération le sont tout autant. Ce qui distingue un processus défendable d'un processus bâclé, c'est que chaque constat soit consigné contre un document source que le comité d'investissement peut examiner.

Ensemble documentaire de base

Comptes audités d'au moins trois années, plus les lettres d'audit et lettres de direction, qui contiennent souvent une discussion sur la continuité d'exploitation qui n'atteint jamais le début du rapport

Contrats de crédit, avenants, waivers et certificats de conformité aux covenants, car l'historique des avenants révèle souvent à quel point l'emprunteur s'est approché du défaut

Contrats clients et fournisseurs, en particulier les clauses de changement de contrôle, ipso facto et de résiliation qui déterminent la durabilité du chiffre d'affaires

Registres de contentieux et réclamations en cours, y compris les positions de l'administration fiscale et les passifs sociaux, qui en situation de détresse peuvent se matérialiser en créances privilégiées

Registres d'immobilisations et documentation des sûretés, pour établir ce qui est réellement nanti et à qui

Signaux d'alerte qui arrêtent ou reprisent une opération

Certaines constatations ne se contentent pas de réduire la valeur, elles modifient la thèse de transaction. Des certifications de continuité d'exploitation successives sur plusieurs cycles d'audit suggèrent que la détresse est structurelle plutôt qu'événementielle, et que le plan de redressement de la direction a déjà échoué au moins une fois. Des transactions entre parties liées non divulguées soulèvent la question de ce qui d'autre n'a pas été divulgué, et dans un contexte de détresse, elles indiquent souvent une fuite de valeur avant même que le processus n'ait commencé. Des garanties déjà dépouillées lors d'un précédent exercice de gestion du passif signifient que le tableau des actifs dans les comptes peut ne pas correspondre à la réalité des créanciers gagistes. Et des projections de direction qui ignorent entièrement le scénario de détresse, présentant un scénario de base sans analyse de sensibilité à la baisse, constituent un signal de gouvernance que l'équipe de due diligence doit pondérer en conséquence. Consigner ces éléments dans un registre des risques structuré avec reporting des signaux d'alerte registre des risques avec reporting des signaux d'alerte maintient le classement par gravité explicite plutôt qu'enfoui dans une note interne.

La discipline relative aux lacunes probatoires relie l'ensemble de la checklist. Chaque constatation, qu'elle soutienne ou remette en cause la transaction, doit être consignée avec son document source, sa page et sa date, afin que le comité d'investissement puisse retracer chaque conclusion jusqu'à la preuve plutôt qu'à un résumé. Dans les processus de détresse, où l'information est asymétrique et les délais courts, cette traçabilité permet à un comité de distinguer une constatation vérifiée d'une simple affirmation. Les équipes qui travaillent déjà ainsi dans la due diligence classique, en utilisant des registres de constatations structurés et des preuves liées aux sources, constatent que la variante en détresse est la même discipline sous plus de pression temporelle, comme le couvre l'approche fondée sur les preuves pour la recherche des équipes de transaction et la pratique des constatations versionnées avec preuves sourcées.

Les constatations du screening se traduisent directement dans la structure de l'opération. Une vente à l'amiable à un acheteur solvable préserve le plus de valeur mais exige la coopération de la direction et des créanciers. Une vente sous supervision judiciaire, telle qu'une vente d'actifs dans le cadre d'une procédure d'insolvabilité aux États-Unis ou une administration pré-packagée au Royaume-Uni, échange rapidité et caractère définitif contre transparence des prix et résistance des parties prenantes. Un transfert au profit des créanciers offre une voie intermédiaire dans certaines juridictions. Chaque structure répartit le risque différemment entre acheteur et vendeur, et les constatations de due diligence, notamment autour de la résiliabilité des contrats, de la posture des créanciers et de l'état des actifs, déterminent quelle structure est réalisable. La gestion du passif à l'amiable est devenue nettement plus populaire précisément parce qu'elle réduit les coûts du processus et raccourcit les délais, ce qui signifie que les acheteurs rencontrent de plus en plus une structure de capital déjà restructurée plutôt qu'une masse d'insolvabilité propre.[3] Avec des sponsors bien capitalisés en compétition pour les actifs récupérables, le choix de la structure est souvent le facteur différenciant.

Où Plausity s'insère dans le workflow de détresse

Plausity est conçu précisément pour l'analyse documentaire intensive et compressée dans le temps qu'exigent les processus de détresse. Data Room Ingestion se connecte à la data room virtuelle et traite PDF, tableurs, contrats et modèles financiers en quelques minutes, ce qui compte lorsqu'une lettre de processus de détresse laisse des jours plutôt que des semaines à l'équipe. Le moteur d'analyse IA lit et recoupe des milliers de documents pour produire une analyse de niveau due diligence avec traçabilité des sources, de sorte que les définitions des covenants, les clauses de changement de contrôle et le langage de continuité d'exploitation soient extraits et reliés plutôt qu'indexés manuellement. Risk Radar fait remonter les constatations par matérialité, impact financier, exposition juridique et pertinence pour l'opération, ce qui permet à une équipe de distinguer la violation de covenant qui tue l'opération de celle qui la tarife.

La coordination et la production comptent autant que l'analyse dans un calendrier de détresse. Collaboration Hub coordonne les chantiers de travail au sein de l'équipe de transaction, aligne les volets juridique, financier et commercial, et maintient la revue experte des constatations générées par l'IA dans la boucle, afin que rien ne parte sans validation humaine. Report Builder rédige des livrables prêts pour les investisseurs avec une traçabilité complète des sources, ce qui signifie que le comité d'investissement voit non seulement la conclusion, mais aussi le document et la page dont elle provient. Pour les équipes menant plusieurs processus de détresse en parallèle, la même approche fondée sur les preuves s'applique du screening des cibles jusqu'au comité d'investissement. Conçu pour les équipes d'investissement et de transaction d'aujourd'hui. Adopté par plus de 200 sociétés.

Le cadre ci-dessus se condense en une séquence qui se déroule de la même manière, que la cible soit une entreprise logistique de taille intermédiaire ou une filiale cédée d'un groupe industriel en difficulté. Les étapes sont ordonnées de sorte que le travail peu coûteux à partir de sources publiques intervienne en premier, et que le travail coûteux en data room n'ait lieu qu'une fois que l'opération dispose d'un chemin réaliste vers l'exclusivité.

Constituer l'écran à partir des dépôts publics : formulations de continuité d'exploitation, divulgations de covenants, retards de dépôt, tendances de liquidité et fréquence sectorielle des insolvabilités, classés selon la proximité d'un événement déclencheur plutôt que selon le seul nombre de signaux de stress

Passer rapidement aux preuves de la data room dès qu'une lettre de procédure ou une période d'exclusivité est notifiée, en priorisant les accords de crédit, les lettres des auditeurs et les contrats clients avant tout le reste

Mener l'analyse des covenants et les diagnostics de besoin en fonds de roulement en parallèle de l'évaluation du principe de valorisation, car la découverte d'un covenant peut faire basculer le principe de continuité d'exploitation vers la valeur des actifs et repriser la transaction

Consigner chaque constat avec son document source, sa page et sa date, afin que la chaîne de preuves de la data room au rapport reste ininterrompue

Conclure avec un registre des risques et un rapport étayé par des preuves que le comité d'investissement peut examiner en profondeur, en gardant le jugement professionnel, et non l'automatisation, comme décideur

Deux habitudes rendent cette séquence efficace sous pression. D'abord, résister à l'envie de commencer à évaluer le prix avant que le principe de valorisation ne soit arrêté : dans les transactions en difficulté, le principe est la valorisation, et tout ce qui en découle en hérite. Ensuite, considérer le journal des preuves comme un livrable à part entière, et non comme une simple courtoisie interne. Un comité capable de relier chaque constat à un document source prend des décisions plus rapides et réexamine moins d'hypothèses, ce qui, dans un calendrier de transaction en difficulté compressé, fait souvent la différence entre signer et perdre l'actif au profit d'un acquéreur mieux préparé.

Plausity est une plateforme de due diligence et deal intelligence IA-native qui aide les cabinets M&A, les fonds VC et PE, les équipes de corporate development et les équipes d'investment banking à structurer les preuves, les findings et les questions à travers une data room. Plausity soutient l'extraction de preuves, l'ancrage aux sources, la gestion des findings et la préparation IC — elle ne remplace ni les analystes ni les conseillers ni les professionnels de l'investissement, ne fournit aucun conseil juridique, fiscal, comptable, réglementaire ou d'investissement et ne prend aucune décision d'investissement autonome. Tous les findings requièrent une revue humaine. Conçue pour les équipes d'investissement et de deal d'aujourd'hui. Utilisée par plus de 200 firmes.

Pour explorer les briques sous-jacentes, voir le moteur d'analyse IA Plausity et la page Findings & Risk Intelligence. Pour les workflows par équipe, voir comment les fonds VC et PE et les cabinets M&A utilisent Plausity sur des deals actifs.

1. [1] destatis.de — https://www.destatis.de/DE/Presse/Pressemitteilungen/2026/03/PD26_085_52411.html
2. [2] mergers.whitecase.com — https://mergers.whitecase.com/highlights/distress-signal-europes-ma-market-braces-for-a-wave-of-opportunity
3. [3] pwc.com — https://www.pwc.com/us/en/services/consulting/deals/library/bankruptcy-outlook.html
4. [4] hbs.edu — https://www.hbs.edu/ris/download.aspx?name=Ivashina_Vallee_Jan24_Weak+Credit+Covenants.pdf